夢百合溢價2.9倍跨境收購美國家具零售商標的持續盈利能力受質疑

  3.29億元現金、溢價率290%收購一家美國西海岸家居連鎖零售商85%股權——夢百合期望通過此宗交易得以迅速切入美國市場,全球化戰略再進一步,從而支撐其業績增長,它是否能如愿?如果喜歡一品知識產權的文章,可以關注一品知識產權中華商標網 ,更多精彩的資訊等著您!

  或許是兩年前夢百合家居科技股份有限公司(下稱夢百合,603313.SH)實施的一宗收購西班牙思夢的跨境并購交易,目前看來在股東收益及產業布局上均取得了較大成功,由此,夢百合期待能持續復制“西班牙思夢模式”,推動其全球化產能布局。

  這一次,夢百合跨境并購選擇了美國市場。

夢百合溢價2.9倍跨境收購美國家具零售商標的持續盈利能力受質疑

  10月12日,夢百合公告稱,擬以人民幣3.29億元現金,收購美國西海岸家居連鎖零售商MOR Furniture For Less, Inc。(下稱MOR)85%股份。對于此次收購,境外收入已經超過8成的夢百合期望能快速布局美國家具零售市場,并吸收MOR在品牌運營、市場推廣及銷售渠道建設等方面的管理經驗,與公司形成協同效應。

  不過,此宗并購交易的方案顯示,交易對手方數量多且涉及多家信托機構,交易包括直接收購和間接收購兩部分,交易溢價2.9倍;此外,交易標的MOR也呈現凈利潤波動大、資產負債率長期超過80% 的高位等情形。為此,針對此宗交易,上交所在10月24日下發問詢函,要求夢百合作進一步補充披露并提示相關風險。

  《投資時報》研究員注意到,今年上半年受益于原材料價格下跌,夢百合盈利能力大幅提升,凈利潤增速顯著快于營收增速。半年報顯示,2019年上半年,夢百合實現營收15.80億元,同比增長23.17%;凈利潤1.50億元,同比增長294.77%;扣非后凈利潤為1.37億元,同比增長149.09%。

  溢價率290%

  夢百合在近日披露的《重大資產購買預案》(下稱預案)稱,旗下全資子公司恒康香港擬以支付現金的方式購買MOR不超過85%的股份。交易完成后,MOR 將成為夢百合合并報表范圍內的子公司。

  預案披露,此次交易購買MOR不超過85%的股份,交易對手方涉及18位個人和13家信托。由此,引發出一串疑問,比如,一方面,此次交易的交易對手方數量較多,涉及較多信托結構,相關股權安排是否存在權屬糾紛?是否影響交易實施?另一方面,此次交易未收購全部股份,還剩余15%股權未收購,為什么?剩余15%股份的持有人是否能對MOR施加重大影響?

  預案同時顯示,此次交易包括兩部分,一是直接收購Richard D.Haux, JR。 Trust等30名股東持有的MOR 83.53%的股份;二是Richard Haux 在SPA協議簽署完成后向其他27名股東發起要約收購獲得的MOR股份及4名期權持有人持有的股票期權行權后將會獲得的MOR股份,約占MOR 1.46%的股份。

  根據預案,Richard Haux為MOR 現任CEO,控制MOR 54.90%股份,是MOR實際控制人。

  為什么夢百合不直接向其他股東收購股份?Richard Haux 向其他股東收購股份的具體形式及安排是怎樣的?Richard Haux 收購其他股東股份的價格,夢百合直接收購 Richard Haux 等股東的股份價格是否存在差異?如有差異,為什么?是否合理?

  尤為引人關注的還有交易價格。

  《投資時報》研究員注意到,預案披露,若最終收購比例達到標的公司屆時發行股份的85%,此次交易的基礎交易價格為4645.60萬美元(折合人民幣3.29億元)。截至6月30日,85%的股權對應MOR凈資產為8428.91萬元,以基礎交易價格計算的凈資產溢價率為290%。

  2.9倍的溢價率是否合理?此外,此次高溢價收購交易完成后,夢百合將確定大額商譽,若MOR未來經營情況未達預期,則相關商譽存在減值風險,將對夢百合未來經營業績產生不利影響。

  《投資時報》研究員注意到,此次交易對價為3.29億元現金,夢百合稱,此筆現金將通過自有資金、自籌資金等方式籌集。半年報顯示,截止6月30日,夢百合現金及現金等價物余額為11.30億元。同期,負債合計18.47億元,其中短期借款為7.43億元,流動負債為12.20億元;長期借款3.00億元,非流動負債為6.27億元。

  此次需要支付3.29億元現金的交易,對夢百合的營運資金和流動性又會產生什么影響?

  收購標的凈利波動大

  預案披露,MOR成立于 1973 年,是一家位于美國西海岸的家具綜合零售商,主要通過自身銷售門店進行家具產品的銷售,自身不進行制造生產,所有產品均從供應商處采購,辦公場地、營業場地等均為租賃物業。

  數據顯示,MOR 2017年、2018年及2019年中期的營業收入分別為20.78億元、21.12億元和10.14億元,凈利潤分別為94.91萬元、992.84萬元和1035.22萬元。對比此組數據可以看出,2018年營業收入同比增長1.64%,營收較為穩定,而同期凈利潤同比增長946%,波動幅度非常大。

  為什么MOR營業收入與凈利潤增幅差異如此大?正是基于此種差異明顯的情形,上交所要求夢百合對MOR的持續盈利能力和凈利潤波動性充分提示風險。

  預案披露,MOR 2017年、2018年、2019年上半年期末的資產負債率分別為82.44%、83.19%、83.47%。同期,夢百合2017年、2018年、2019年上半年期末的資產負債率分別為33.08%、44.16%、47.82%。對照兩組數據,雖然夢百合僅兩年多資產負債率也呈現不斷上升趨勢,但與MOR還是與很大一段距離。

  為什么MOR資產負債率一直在超過80%的較高水平?是否合理?MOR的償債能力及流動性如何?收購高負債的MOR,對夢百合的資產負債結構和財務穩定性會產生什么影響?

  此外,由于此次交易為跨境資產收購,MOR在文化背景、政策法規、經營模式等方面均與夢百合有較大差異。

  《投資時報》研究員注意到,2011年3月,夢百合在美國田納西州投資成立China Beds Direct LLC(下稱CBD公司)作為公司在美國的銷售平臺。數據顯示,2018年CBD公司實現營收8633.56萬元,凈利潤-47.00萬元;今年上半年實現營收6920.24萬元,凈利潤-407.15萬元。

  CBD公司與MOR都是以在美國市場銷售家具產品為主,此次交易完成后,是否可能構成競爭關系或合作關系?此次交易可能對CBD公司未來經營產生什么影響?

  過去一年夢百合股價走勢

夢百合溢價2.9倍跨境收購美國家具零售商標的持續盈利能力受質疑

  收入增速放緩

  2017年10月底,夢百合收購了西班牙思夢(MATRESSES DREAMS,S.L。),借助其在歐洲的銷售渠道為公司打開自有品牌零售市場。數據顯示,2018年西班牙思夢實現營收2.04億元,凈利潤為1436.93萬元;2019年1—6月,實現營收1.13億元,凈利潤為1059.42萬元。此次跨境并購在股東收益及產業布局上取得了較大的成功,這或許也是夢百合期待能持續復制“西班牙思夢模式”、推動其全球化產能布局的主要原因。

  事實上,產能方面,夢百合較早開啟產能全球化布局,目前在美國、塞爾維亞、泰國三國均有自建工廠。半年報顯示,2018年6月,夢百合出資5000萬美元在美國田納西州投資設立HEALTHCARE US CO。,LTD(下稱恒康美國)作為生產基地,截止6月30日,工程建設進度為70%。

  對于此次收購MOR,在預案中,夢百合稱,主要目的之一是“布局美國銷售網絡,積極實施全球化戰略”。那么此次交易是否能產生協同效應?

  《投資時報》研究員分析夢百合的今年半年報后了解到,夢百合境外收入已經占比超過8成,外貿環境及海外訂單已經成為影響其業績至關重要的因素。

  數據顯示,2016年、2017年、2018年,夢百合實現營收分別為17.23億元、23.39億元、30.49億元,年均復合增長率為30.03%。2019年上半年,夢百合營收為15.80億元,同比增長23.17%,增速有所放緩。

  分區域看營收數據,今年上半年,夢百合實現境內收入2.50億元,占比15.84%,同比增長7.54%;境外收入為13.17億元,占比83.33%,同比增長26.50%。毛利率方面,境內、境外銷售毛利率分別同比上升12.29百分點、8.91百分點至50.81%、35.01%。由此看出,境外業務營收大幅上升后,營收占比已經超過80%,但毛利率水平和境內業務還有不小的差距。

  分季度看,今年一季度、二季度夢百合分別實現營收7.87億元、 7.93億元,分別同比增長28.78%、18.06%,二季度增速環比下降,二季度收入增長壓力有所增大。有券商析師認為,夢百合二季度營收放緩,除了受國內地產低迷市場需求減少影響,更重要的原因是受波動的外貿環境及訂單海外轉移影響,尤其是二季度對美業務訂單增速有所下滑。

  美國作為全球主要的家具消費市場,對于夢百合實施全球化戰略具有重要意義,目前,夢百合已經在建設美國生產基地,此次收購MOR是否能如夢百合期望那樣:進一步實現全球化的產能及銷售網絡布局,讓公司競爭力與盈利能力都得以提升?

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